和黄金的大起大落类似，本周二(5月28日)，现货白银价格一度暴涨逾4%，收于31.50美元/盎司上方，但此后又急速跳水。应该说，最近包括白银(以及黄金)在内的贵金属走势多少让人“看不懂”，涨起来气贯长虹，跌下去猝不及防，那么问题来了，这究竟是短期调整后的继续出征，还是崩溃前的“死猫跳”呢？ 说实话，即使全世界最顶尖的分析师，也无法就上述问题给出铁板钉钉答案，遑论笔者这种资质平庸之辈，但这种问题又必须回答，因为直接关系交易时的真金白银。实际上，与其它金属类似，白银同样具有金融和商品两重属性，因而分析其价格，也需要从这两方面入手。还是套用之前的话：要弄清为何涨，首先要弄清为何跌！

　　 

　　金融属性：全看利率？ 根据财经早餐此前《黄金，调整！》一文援引中泰资管天团的观点，通货膨胀可能导致货币政策收紧(加息或推迟降息)，利率上升，作为无息资产，利率上升意味着黄金的相对配置价值下降(或者说持有黄金的机会成本增加)，从而利空金价。一般用实际利率(名义利率-通胀率)来和金价做对比，总而言之，实际利率下降了，才会利好黄金，反之则可能是利空！ 那么现在利率情况如何呢？根据一德期货数据，截至5月24日，名义利率、实际利率同时回升，对黄金价格压力增强，而市场普遍认为，美联储更为强硬的言论以及好于预期的美国经济数据，令市场对美联储首次降息的预期被再度推迟，这将促使贵金属尤其是黄金面临阶段性回调的压力。白银也可按类似逻辑分析。　　

　　实际利率与金价关系

　　图片来源：一德期货在美联储降息虽迟但终将到来、地缘局势前景不明的基调下，目前恐怕找不到贵金属大跌的理由。五矿期货也持类似的观点，表示“仍需要抓住美国消费数据转弱、美联储货币政策将在今年转向边际宽松的主要矛盾，当前金银比价仍处于相对高位，金银比价的回归将会以白银大涨的形式呈现，国际银价在历经回调后仍有一定上涨空间”。这里提到了一个极为重要的概念：金银比！这个概念的出现是因为当黄金的价格增长过快时，作为黄金的廉价替代品的白银就会被投资者或个人消费者大量购买，导致白银价格补涨，反之依然。 2024年5月22日，现货黄金与现货白银之间的金银比报68.33，创2021年7月5日以来新低，金价相对银价被低估。但如果把时间拉长呢？根据创元期货研究，金银比价与白银和黄金价格走势大致呈现负相关，尤其与白银价格走势负相关性很强。黄金和白银价格一致性很强，但白银价格波动性更大，当贵金属整体上涨，白银涨幅更大，金银比价回落，当贵金属价格疲软，白金跌幅更大，金银比价上涨。

　　图片来源：创元期货金融数据影响着银价的波动，但和其他商品一样，白银的价格最终还是要看供需状况。目前的研究表明，和铜类似，白银的供需似乎正处于“紧平衡”状态——和金相比，银的工业属性更强。

　　 

　　紧平衡，全怪光伏？ 根据相关资料，白银需求主要分为工业应用，银器制造，珠宝首饰，感光材料，投资和生产商对冲。其中工业应用占比最大。据华泰期货研究，在2022年，全球总共白银需求为3.52万吨，其中工业需求为1.58万吨，占比约为44.9%。而在工业需求的分类中，又分为光伏领域需求，非光伏工业需求，铸币印章和其他类工业需求。 

　　 

　　 全球白银需求分布(上)和单纯工业需求拆分(下)图片来源：华鑫证券从上面的图我们可以看出，总体统计来看，2017年到2022年来看，工业需求总体5年复合增速为1.55%，除光伏外电子电力需求5年复合增速为-0.57%。其他类工业需求5年复合增速为1.73%。很明显，光伏需求的增长主要来源于光伏装机量的上升！ 并且上述图标里，缺失了最为关键的2023年数据，而这是光伏“高歌猛进”的一年：根据民生证券援引世界白银协会数据，光伏用银需求提升迅速，2015年光伏用银需求约1854吨，在白银总需求中占比为5.59%。随着光伏装机量保持高位增长，2023年光伏用银需求已提升至7690吨，年增长率69.45%，在白银总需求中占比达20.69%，较2015年增长15.1个百分点！光伏行业的投资数据也可以相互印证：5月6日，国际能源署(IEA)发布的一份报告显示，2023年全球太阳能光伏制造业投资增长了一倍多，达到约800亿美元，约占全球清洁技术制造业投资的40%。2022年至2023年间，中国对太阳能光伏制造的投资增加了一倍多。 

　　 图片来源：民生证券比光伏用银大增更加直白的一个事实是：虽然光伏组件技术迭代，但光伏用银短期难以被替代，只能尽可能减少！ 相关资料显示，光伏银浆主要应用于制作不同电池结构的银栅线，对比PERC、TOP-Con和HJT三种电池结构，银浆成本占比分别为14%、16%、25%。N型电池背面也需要银浆，而正面需更多银浆，单位耗量高于P型电池。HJT电池使用低温银浆，导电性较差，需增加银量，成本更高且生产难度大。2023年数据显示，P型电池正面银耗约59mg/片，背面约25mg/片；TOPCon约109mg/片；HJT约115mg/片。 

　　 图片来源：民生证券需求增加了，供给同步增加了么？很遗憾，白银这样的贵金属不是地上的韭菜，其产量受到多种因素的制约，总而言之，近十年产量非但没增加，反而下滑了！ 据中信建投研报，白银近十年产量下滑明显，CAGR为-0.5%，其中矿产白银CAGR为-0.7%。虽然白银回收量连续增加，但难以弥补矿产端的产量下降。矿产白银多来自铜铅锌矿伴生，高银矿品位下滑、海外供给扰动等因素限制了产出，预计2024年白银总供给较2023年继续下降0.7%。 需求增产量减，银价想大跌恐怕是难了：民生证券研报称，根据世界白银协会数据显示，2016-2020年期间，白银需求均低于白银供给，整体处于供过于求状态，但2021年全球白银供需平衡由正转负达到1589吨，2023年白银供需缺口步扩大为5732吨，考虑到白银供应端缺乏弹性，需求端光伏装机量的上升带动工业需求的逐步增长，叠加银价上涨后白银实物净投资需求的上升，白银未来供需缺口或将不断放大。华鑫证券甚至预计，2023-2027年白银供应分别短缺5759、6147、6299、6409、6416吨。 

　　 图片来源：民生证券实际上，目前光伏行业需要面对的不止有高银价，还有“卡脖子”：高档次的银浆，目前尚未完全摆脱对进口的依赖！ 

　　高银价下，光伏企业怎么变？ 据相关资料，目前N型电池技术的银浆单耗量相对较高，N型电池路线中发展最快、市占率最高的TOPCon电池，也是耗银量较高的一种技术路线。根据CPIA的测算，相比于上一代PERC电池，TOPCon银耗增加了近30%。相较上一代PERC电池的银浆消耗量更高，成本也从10%-12%左右升到了16%-24%之间(不同技术路线电池成本占比差异较大)，降低用银成本也显得愈发重要。 不光是成本，还有产业链：据相关资料，在光伏国产化进程中，以往依赖于外国进口的大部分主辅材料、设备都已实现了全面国产替代，其中就包括背面银浆和铝浆，但高效电池片的正面银浆却长期被外国企业垄断，尤其是最重要的高纯度银粉方面，对日本企业的进口依赖度较高。那么有没有什么可以减少光伏用银的路径呢？目前新一代光伏技术异质结(HJT)由于在“银包铜”上有独特优势，因而节省用银方面可能大行其道！据SOLARZOOM新能源智库方面的数据，截止2023年底TOPCon电池每W银耗量为11.6mg，而HJT为8.6mg/W，未来甚至有望进一步下降：到2024年底，HJT单位银耗可能会进一步降至3.2mg/W左右，而TOPCon则预计会降至8.7mg/W，与HJT目前的水平相当。也正由于此，市场会认为银价高涨对TOPCon的成本压力更大，而HJT则因此形成了一定的比较优势。根据预测，在HJT电池全面采用30%银包铜的细栅浆料并导入0BB技术的背景下，当银价达到8000元/kg时，HJT的浆料成本相比TOPCon就能达到将近0.04元/W的成本优势。方正证券也表示，目前头部企业非硅成本不断下降，2024年底银包铜参银量有望突破30%以下，银包铜+0BB进一步减少银浆耗量，HJT成本有望逼近TopCon。当然HJT也有其问题所在：TOPCon电池与PERC一样，主要使用的是已经国产化的高温银浆，而HJT则需要用更多依赖进口的低温银浆，这是产业链的另一个话题了。总之只要高银价存在一天，光伏企业寻找替代的努力就不会停止。